Prevedere i prossimi movimenti dei mercati è estremamente difficile. L’economia può attraversare periodi di crescita, recessioni, inflazione elevata o riduzione dei prezzi. Il problema è che ciascuno di questi scenari tende a favorire alcuni investimenti e a penalizzarne altri.
L’All Weather Portfolio nasce proprio da questa osservazione. La strategia di Ray Dalio, investitore e fondatore di Bridgewater Associates, il più grande hedge fund al mondo, non cerca di individuare in anticipo il prossimo scenario economico, ma di costruire un portafoglio capace di mantenere l’equilibrio in condizioni differenti.
Bridgewater ha sviluppato la strategia All Weather nella sua forma attuale nel 1996 per gestire il patrimonio familiare di Dalio, distillando decenni di ricerche e ipotesi precedenti in un unico modello. L’obiettivo era creare un’allocazione che potesse funzionare nel lungo periodo senza dipendere continuamente dalle previsioni di mercato. “All Weather”, cioè “per tutte le condizioni (meteo)”, descrive una filosofia di diversificazione, non una garanzia di rendimento positivo in ogni anno.
I 4 scenari economici dell’All Weather Portfolio
Secondo la logica sviluppata da Dalio e Bridgewater, i movimenti delle varie asset class dipendono da due variabili: crescita economica e inflazione. Ciò che conta per i mercati non è soltanto se esse siano alte o basse, ma se risultino superiori o inferiori rispetto alle aspettative già incorporate nei prezzi.
Da queste due variabili derivano quattro possibili “stagioni” economiche: crescita superiore alle attese, crescita inferiore alle attese, inflazione superiore alle attese e inflazione inferiore alle attese. Ad esempio, le azioni tendono a beneficiare della crescita economica, le obbligazioni governative, in termini soprattutto relativo, durante rallentamenti e periodi di disinflazione, mentre oro e materie prime possono reagire meglio quando l’inflazione sorprende al rialzo. L’idea di Dalio è quindi distribuire il rischio tra attività che rispondono in maniera diversa ai cambiamenti economici.
La composizione del portafoglio All Weather
La versione semplificata è ispirata ai principi dell’All Weather istituzionale di Bridgewater, ma non la replica esattamente. L’allocazione comunemente utilizzata prevede il 30% in azioni, il 40% in obbligazioni governative a lungo termine, il 15% in obbligazioni governative a scadenza intermedia, il 7,5% in oro e il 7,5% in materie prime.
La componente azionaria costituisce il motore di crescita, mentre le obbligazioni rappresentano complessivamente il 55% del capitale e hanno il compito di stabilizzare il portafoglio durante rallentamenti economici e diminuzioni dei tassi. Oro e commodities introducono invece una maggiore protezione contro inflazione, svalutazione monetaria e shock sui prezzi.
Per un investitore europeo, replicare questa struttura richiede anche di considerare la valuta degli strumenti e il rischio di cambio, la fiscalità e la disponibilità di ETF conformi alla normativa UCITS.
Risk parity: distribuire il rischio e non soltanto il capitale
Uno degli aspetti più importanti dell’All Weather Portfolio è il concetto di “risk parity”. In un portafoglio tradizionale, suddividere il capitale in parti uguali non significa necessariamente suddividere equamente anche il rischio.
Le azioni, per esempio, presentano normalmente oscillazioni maggiori rispetto alle obbligazioni governative. In un portafoglio composto al 50% da azioni e al 50% da obbligazioni, gran parte della volatilità complessiva potrebbe quindi dipendere dalla componente azionaria.
Il principio della risk parity cerca di bilanciare il contributo al rischio delle diverse asset class. La versione retail dell’All Weather affronta il problema con la selezione di pesi specifici, mentre la strategia istituzionale può utilizzare futures o swap per aumentare l’esposizione delle componenti meno volatili. Come costruire un All Weather Portfolio con gli ETF
Una versione semplificata può essere realizzata attraverso ETF che offrano esposizione alle diverse componenti. È possibile utilizzare un ETF azionario ampio, ETF su titoli di Stato con differenti scadenze, uno strumento collegato all’oro e uno sulle materie prime. La scelta non dovrebbe dipendere soltanto dal rendimento recente. Occorre analizzare indice replicato, TER, liquidità, dimensione del fondo, valuta, metodo di replica e politica di distribuzione.
È inoltre necessario ribilanciare periodicamente il portafoglio. Se le azioni crescessero più delle altre componenti, il loro peso potrebbe modificare troppo il profilo di rischio della strategia. Il ribilanciamento riporta gli investimenti verso le percentuali stabilite, ma può generare commissioni e conseguenze fiscali, oltre che costi opportunità già impliciti nel modello.
Vantaggi e limiti dell’All Weather Portfolio
Il principale punto di forza dell’All Weather Portfolio è la diversificazione. La strategia non concentra tutto il capitale sull’ipotesi che le azioni continuino a crescere o che le obbligazioni proteggano sempre dalle crisi. Inoltre, la struttura è stabile e comprensibile e non richiede decisioni continue basate sulle notizie del momento.
Il principale limite è invece l’esposizione obbligazionaria. Le obbligazioni a lunga scadenza sono particolarmente sensibili ai cambiamenti dei tassi di interesse. Quando inflazione e tassi salgono, azioni e obbligazioni possono perdere valore contemporaneamente, riducendo l’efficacia della diversificazione. Ricordiamo che uno dei fondi su treasury US a lunga scadenza più grandi, TLT di iShares, ha perso circa il 50% dai massimi del 2020 a metà 2026, con il drawdown più lungo della storia del mercato obbligazionario. Anche oro e materie prime possono attraversare lunghi periodi con rendimenti modesti. Il portafoglio potrebbe quindi crescere meno di una strategia prevalentemente azionaria durante mercati rialzisti prolungati.
All Weather “alternativi”
Una variante consiste nell’utilizzare strumenti con leva sulle diverse componenti. La leva permette di ottenere un’esposizione superiore al capitale investito e può amplificare sia i guadagni sia le perdite. Un errore comune è pensare che un ETF con leva 2x produca automaticamente il doppio del rendimento dell’indice nel lungo periodo. La maggior parte degli ETF a leva persegue invece un obiettivo giornaliero. A causa del reset quotidiano e della capitalizzazione dei rendimenti, la performance su mesi o anni può allontanarsi notevolmente dal multiplo atteso, soprattutto nei mercati volatili. Questi strumenti sono considerati prodotti complessi, generalmente poco adatti a una strategia passiva di lungo periodo senza un monitoraggio approfondito.
Un’altra variante non appartenente al modello originale consiste nell’inserire una piccola esposizione a Bitcoin. Un esempio potrebbe destinare il 2% del portafoglio alla criptovaluta (da sola o con altre). Una quota apparentemente limitata può influenzare significativamente rendimento e rischio perché Bitcoin presenta oscillazioni molto superiori rispetto alle altre componenti in determinati periodi. Questa variante modifica quindi in parte la natura “difensiva” dell’All Weather e aggiunge un asset con rendimenti passati molto alti e il cui comportamento durante i futuri cicli economici è difficile da stimare.
Per chi è pensato l’All Weather Portfolio
L’All Weather Portfolio può interessare chi cerca una strategia diversificata, relativamente stabile e orientata al lungo periodo. Può invece risultare meno adatto a chi desidera massimizzare la crescita azionaria o non comprende il rischio delle obbligazioni a lunga scadenza.
Non esiste un portafoglio universalmente corretto. L’allocazione deve essere valutata in relazione agli obiettivi, all’orizzonte temporale, alla valuta di riferimento e alla capacità di tollerare le perdite. Halley consente di analizzare il portafoglio nel suo insieme, confrontare diverse allocazioni e capire quali asset contribuiscono maggiormente al rendimento e al rischio. L’obiettivo non è prevedere con certezza il prossimo scenario economico, ma conoscere meglio le conseguenze delle proprie scelte.
Fonti: Bridgewater Associates, Ray Dalio: Principled Perspectives, SEC, FINRA, Bloomberg Odd Lots.